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Allocation stratégique et rapport de performance
Quelle performance doit être présentée?
Nombre de rapports de performance sont présentés soit avec la seule
performance de l'investissement global soit avec un champ de batailles
de valeurs de performance. Dans le premier cas aucune analyse ou
comparaison n'est possible, dans le second cas nous sommes le plus
souvent confrontés aux «arbres qui cachent la forêt».
Laurent Cantaluppi, Cantaluppi & Hug SA
Schweizer Personalvorsorge / Prévoyance Professionnelle Suisse / 01.2010
Quels sont donc les éléments nécessaires
afin de présenter «rien que la vérité, toute
la vérité» sur la performance d’un investissement financier?
Bien évidemment la performance la
plus importante pour un mandant est la
performance de l’investissement global,
car celle-ci résume en un seul nombre le
rendement de cet investissement. Notez
que la performance mentionnée dans cet
article est la performance TWR, qui nous
permet de la comparer avec celle d’autres
investissements, qu’ils soient réels ou fictifs.
Les possibilités de comparaison de
performance sont limitées si l’on s’en tient
à l’investissement global. Dans des cas particuliers comme les caisses de pensions il
existe des standards de comparaison universels, comme l’indice CS des caisses de
pensions suisses ou les indices Pictet LPP.
L’analyse de performance sur la base
d’indices universels est toutefois sujette à
caution, car ces benchmarks universels
ne peuvent pas tenir compte des nombreux facteurs définissant les modalités
de l’investissement global. Il est donc indispensable de pousser plus loin l’analyse
de performance de l’investissement. Pour
cela il est nécessaire de calculer la performance de certaines classes d’actifs en
plus de la performance globale.
Performance des classes d’actifs
Par classe d’actifs nous entendons
une sous-catégorie de l’investissement
global, comme par exemple:
- Liquidités
- Obligations en CHF
- Obligations en monnaie étrangère
- Actions suisses
- Actions étrangères
- Immobilier
- Placements alternatifs
L’immense avantage de ces classes d’actifs est que leur performance peut être
comparée à celle de benchmarks standardisés, comme le SPI pour les actions
suisses ou le SBI pour les obligations en
CHF. Pour des classes d’actifs plus globales, comme les Actions Européennes, il
existe des indices calculés par des
agences spécialisées.
Le tableau 1 nous donne un exemple
de cette comparaison avec pour chaque
classe d’actifs le benchmark, sa performance
et la performance effective (voir page 76).
Clairement la présentation des performances par classe d’actifs et leur comparaison avec des benchmarks
standardisés représente un
plus considérable par rapport
à la simple présentation de la
performance de l’investissement global. Toutefois le problème de la comparaison de
cette performance globale
avec un benchmark individualisé n’est pas résolu. Cette
comparaison n’est possible
qu’en tenant compte de l’allocation stratégique.
Allocation stratégique
L’allocation stratégique consiste en
une pondération des différentes classes
d’actifs qui peut être définie comme un but
à long terme. Elle tient compte des rendements attendus,
des risques et des corrélations des différentes classes d’actifs
ainsi que la tolérance au risque de l’investisseur. En plus de la
pondération stratégique, un minimum et maximum sont définis pour chaque
classe d’actifs. Ceci afin
d’éviter de devoir constamment rééquilibrer ces classe d’actifs à cause
des variations de cours et afin de laisser une certaine liberté au gestionnaire de temporai-
rement sur- ou sous-pondérer certaines
classes d’actifs. Un exemple de stratégie
de placement est donné dans le tableau 2.
L’allocation stratégique nous permet
de définir un benchmark individualisé pour
notre investissement global. Nous pouvons en effet construire un benchmark
composite sur la base de la pondération
stratégique. La performance du benchmark est
calculée comme somme pondérée de la performance du benchmark de
chaque classe d’actifs, la pondération
étant celle de l’allocation stratégique.
Notez que le benchmark composite ne
correspond pas à une stratégie passive,
mais à un rééquilibrage constant de l’investissement
selon l’allocation stratégique. L’exemple ci-dessus nous donne le
tableau 3.
Nous sommes maintenant en mesure
de retourner à la performance de l’investissement
global et nous pouvons la comparer à celle de notre
benchmark composite individualisé. La performance de notre
investissement global pour la même période est de
3.15%, nous avons donc une
sur-performance de 1.62%. Notez que
pour la même période (année 2007) la
performance du Pictet LPP-25 est de
0.94% et celle du Pictet LPP-40 est de
1.46%. Notre benchmark individualisé
montre donc une performance supérieure
au LPP-40 avec un taux d’actions de seulement 33%.
La différence entre la performance effective de l’investissement global et celle
du benchmark a deux sources distinctes:
La sélectivité: La performance d’une
classe d’actifs donnée diffère de celle
du benchmark correspondant, car le
portefeuille du gestionnaire diffère de la
composition du benchmark. Le choix
des titres (sélectivité) du gestionnaire
peut résulter en une sur- ou sous-performance
par rapport au benchmark.
Le timing: La performance de l’investissement
global diffère de celle du benchmark, car la pondération des différentes
classes d’actifs diffère de la pondération
stratégique. D’une part la variation
des cours occasionne une variation de
la pondération effective, d’autre part le
gestionnaire dispose d’une certaine liberté
de sur- ou sous-pondérer certaines classes d’actifs.
La sélectivité a en fait déjà été analysée
par la comparaison des performances des
classes d’actifs avec leurs benchmarks
respectifs. Le tableau 1 montre clairement
une sur-performance pour toutes les
classes d’actifs. Si l’on pondère ces performances
effectives, on obtient une surperformance de 1.59%. On peut donc en
déduire que la sur-performance de l’investissement
est essentiellement due à une
bonne sélectivité et que le timing y joue un
rôle secondaire. Cette façon d’analyser la
sélectivité et le timing ne correspond pas
à la définition standard d’attribution de performance,
mais est beaucoup plus simple
à mettre en oeuvre et à interpréter.
Notez que le calcul du benchmark
composite doit toujours être effectué avec
la pondération stratégique et pas la pondération effective. Sinon le timing serait
également intégré dans le benchmark
composite et serait donc impossible à
analyser.
Répartition de l’investissement en mandats de gestion
Nous avons jusqu’ici analysé la performance
sans nous soucier des différents
mandats de gestion. Or l’investissement
n’est généralement pas confié à un seul
gestionnaire. La performance de l’investissement
doit donc être analysée non seulement dans son ensemble,
mais par gestionnaire, afin de pouvoir détecter le plus
tôt possible d’éventuelles forces ou faiblesses.
Ici encore il faut pouvoir analyser
la performance au niveau des classes
d’actifs, surtout dans le cas de mandats
mixtes.
L’analyse de la performance de mandats de gestion doit
tenir compte de
toutes les particularités de ces mandats.
Notons à titre d’exemples:
Un mandat de gestions d’actions
suisses doit être considéré comme un
mandat mixte si les liquidités ne sont
pas limitées à une très faible pondération.
Le benchmark d’un mandat ne correspond pas toujours
au benchmark de la
stratégie.
Si les mandats de gestion n’ont pas une
stratégie identique à la stratégie globale,
il est impératif de vérifier que les pondérations
des mandats de gestion sont en
concordance avec la stratégie globale.
Tableau 1
| Classe d’actifs |
Benchmark |
Performance
du Benchmark |
Performance
effective |
| Liquidités | CHF 3-Mo. Eurodeposit | 2.44 | 2.45 |
| Obligations en CHF | Swiss Bond Index | –0.29 | 1.94 |
Obligations en
monnaie étrangère | World Government
Bond Index | 2.93 | 3.01 |
| Actions suisses | Swiss Performance Index | –0.05 | 0.41 |
| Actions européennes | MSCI Europe ex-CH | 6.49 | 10.01 |
| Actions américaines | MSCI North America | –0.69 | 0.54 |
| Actions région pacifique | MSCI Pacific | –2.34 | 4.96 |
Tableau 2
| Classe d’actifs |
Pondération
stratégique |
Pondération
minimale |
Pondération
maximale |
| Liquidités | 14 | 3 | 18 |
| Obligations en CHF | 35 | 28 | 40 |
Obligations en
monnaie étrangère | 18 | 12 | 25 |
| Actions suisses | 14 | 8 | 20 |
| Actions européennes | 11 | 6 | 18 |
| Actions américaines | 4 | 2 | 8 |
| Actions région pacifique | 4 | 0 | 8 |
Tableau 3
| Classe d’actifs |
Pondération
stratégique
en % |
Benchmark |
Performance
du Benchmark |
| Liquidités | 14 | CHF 3-Mo. Eurodeposit | 2.44 |
| Obligations en CHF | 35 | Swiss Bond Index | -0.29 |
Obligations en
monnaie étrangère | 18 | World Government
Bond Index | 2.93 |
| Actions suisses | 14 | Swiss Performance Index | -0.05 |
| Actions européennes | 11 | MSCI Europe ex-CH | 6.49 |
| Actions américaines | 4 | MSCI North America | -0.69 |
| Actions région pacifique | 4 | MSCI Pacific | -2.34 |
| Investissement global | | Benchmark composite | 1.50 |
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